Grundlagen

Vergleich mit anderen Refinanzierungsformen

Verbriefung im Vergleich mit anderen Kapitalmarktinstrumenten

Verbriefung vs. Unternehmensanleihen

Die Wertpapiere, die im Zuge einer Verbriefung ausgegeben werden, sind zumeist variabel verzinst, so genannte Floating Rate Notes oder Floater. Der Zins der Notes orientiert sich an einem variablen Referenzzinssatz am Kapitalmarkt. Nur der zusätzliche Credit Spread, den das SPV aus den Zahlungsströmen der unterlegten Forderungen dem Investor zahlt, ist fix.

Unternehmensanleihen sind hingegen im Regelfall festverzinsliche Schuldverschreibungen. Im Gegensatz zu Verbriefungen haftet das Unternehmen hierbei mit all seinen Vermögenswerten bei der Bedienung von Rück- und Zinszahlungsansprüchen. Unternehmensanleihen sind daher vollständig „originator-backed“ und nicht „asset-backed“ wie Verbriefungen. Im Insolvenzfall haben die Gläubiger beziehungsweise Investoren keinen Anspruch auf die Liquidationserlöse bestimmter Assets. Die Forderungen der Investoren gehen in die Insolvenzmasse ein und werden entsprechend der Insolvenzquote befriedigt.

Bei einer Unternehmensanleihe erwirbt der Investor das spezifische Risiko des betreffenden Unternehmens. Entsprechend sind für die Bonitätseinstufung einer Unternehmensanleihe (Rating) in erster Linie die Kreditwürdigkeit und erwartete Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens bedeutsam. Diese bemisst sich im Wesentlichen am Unternehmenserfolg sowie der Branchen- und Marktentwicklung.

Bei Unternehmensanleihen wird das entsprechende Reporting des Emittenten vor allem durch die Vorschriften der externen Rechnungslegung gesteuert. Bei Verbriefungen hingegen verpflichtet sich der Originator zu weitergehenden Transaktions- und Portfolioinformationen (Offering Circular, Investor Reporting). Dieses Reporting gibt unter anderem detailliert und zeitnah Aufschluss über die Entwicklung des zugrunde liegenden Portfolios (Delinquencies, Defaults, Recoveries und Prepayments), die Entwicklung der Notes und die Ratingentwicklung. Im Vergleich zu Unternehmensanleihen sind die Risiken bei Verbriefungen aufgrund eines Pools von Forderungen sehr viel breiter gestreut.

Verbriefung vs. Covered Bonds

Covered Bonds sind in Form von Pfandbriefen (sowie anderen gedeckten Schuldverschreibungen) in Deutschland ein Finanzierungsinstrument mit langer Tradition. Der dabei von einer Bank gebildete Deckungsstock umfasst keine Unternehmensfinanzierungen. Stattdessen dienen langfristige Immobilien-, Schiffs- und Flugzeugfinanzierungen sowie Kredite an die öffentliche Hand als Besicherung. Der Forderungspool wird anders als bei Verbriefungen nicht ausgelagert, sondern verbleibt auf der Bilanz der emittierenden Bank. Diese bleibt damit auch direkt verantwortlich für die Bedienung von Zins- und Tilgungsansprüchen der Investoren. Hinsichtlich der Besicherung sind Covered Bonds aus Sicht von Investoren daher sowohl „asset-backed“ (durch Rückgriff auf den zugrundeliegenden Forderungspool) als auch „originator backed“ (durch den möglichen Rückgriff auf weitere Vermögenswerte auf der Bilanz des Emittenten). Durch das doppelte Rückgriffsrecht (Dual Recourse) sind Covered Bonds ein von Banken und Investoren recht häufig genutztes Finanzinstrument.

An die Qualität des Forderungspools von Covered Bonds werden zudem hohe Anforderungen gestellt, die die Emittenten fortwährend erfüllen müssen. Für die Überwachung der Qualität des Forderungspools sind in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und ein externer Treuhänder als unabhängiges Kontrollorgan verantwortlich. Hinsichtlich ihrer „asset-backed“-Struktur ähneln Covered Bonds den Verbriefungen. Gerade bei ABCP-Verbriefungen ist eine Art doppelter Besicherung ebenfalls verbreitet, um möglichen Liquiditätsrisken vorzubeugen. Häufig stellt bei diesen Verbriefungen eine Bank mit erstklassiger Bonität eine Liquiditätslinie zur Verfügung (Sponsor). Auf diese kann eine Zweckgesellschaft bei temporären Zahlungsengpässen zurückgreifen. Im Insolvenzfall des Sponsors könnte bei dieser Form einer doppelten Besicherung von Verbriefungen ein Investor sogar besser dastehen als bei Covered Bonds. Der Grund ist, dass sich im Regelfall die Underlyings von Verbriefungen mit kürzeren Laufzeiten von unter einem Jahr wie zum Beispiel im Falle von ABCP schneller als die Forderungen in einem Deckungsstock von Pfandbriefen amortisieren.

Covered Bonds haben im Vergleich zu Verbriefungen den Vorteil des Dual Recourse, also die Haftung der emittierenden Bank zusätzlich zum Sicherheitenpool. Andererseits bieten Verbriefungen den Vorteil einer geringeren Asset Encumbrance, also einer geringeren Verwendung von Aktiva zur Besicherung von Verbindlichkeiten sowie einer europaweit einheitlichen Regulierung und deutlich höherer Transparenz.

Strukturelle Unterschiede zwischen Covered Bonds/Pfandbriefen und Mortgage Backed Securities

Quelle: TSI, eigene Darstellung

Verbriefung vs. Factoring

In der Unternehmensfinanzierung kann Factoring eine Alternative zur Verbriefung in Form von Asset Backed Commercial Papers (ABCP) sein. Beim Factoring kauft ein Factoringinstitut (Factor) in der Regel kurzfristige Geldforderungen aus Lieferungen und Leistungen von einem Unternehmen im Rahmen eines Factoring-Vertrages an. Die Forderungen entstehen dadurch, dass das Unternehmen seinen Kunden ein Zahlungsziel und somit einen Lieferantenkredit gewährt.

Der Factor übernimmt mit dem Kauf der Forderungen das volle Ausfallrisiko, berücksichtigt aber im Kaufpreis einen Sicherheitsabschlag für Skonto- und Mängelrügen. Das Servicing der Forderungen wird in der Regel von dem Factor übernommen. Damit erfolgt im Gegensatz zu Verbriefung mit stiller Zession eine Offenlegung des Verkaufs der Forderungen gegenüber dem Kunden.

Quelle: Raiffeisen Bank Int.

Der Factor selbst refinanziert sich in der Regel über Bankkredite, auch eine Verbriefung der Forderungen kommt zur Refinanzierung in Frage. Tendenziell ist das Aufsetzen einer Verbriefungstransaktion zeit- und kostenaufwendiger als beim Factoring, ab einer Finanzierungsgröße von ungefähr 25 bis 50 Mio. Euro ist eine Verbriefung jedoch finanziell attraktiver als das Factoring. Im Vergleich zu Factoring weisen Verbriefungen also vor allem mit steigenden Volumina eine höhere Kosteneffizienz auf.

Die Rolle der Verbriefung in der Finanzierung der Realwirtschaft

Unterschiede in der Grundstruktur der Finanzinstrumente und entsprechender Refinanzierungsformen tragen unterschiedlichen Bedürfnissen von Originatoren/Emittenten Rechnung. Ein Mix an Finanzinstrumenten trägt gesamtwirtschaftlich zur Sicherung der Finanzmarktstabilität bei. Finanzmarktregulierung und Aufsichtspraxis haben allerdings das Level-Playing-Field zwischen verschiedenen Finanzinstrumenten viele Jahre vernachlässigt und Kapitalmärkte in bestimmte Anlageformen getrieben sowie aus dem strenger regulierten Finanzmarkt verdrängt. Nicht zuletzt mit Blick auf die Stärkung der Finanzierungskraft der deutschen Wirtschaft in der nachhaltigen und digitalen Transformation ist eine Weiterentwicklung des Verbriefungsmarktes geboten.